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归母净利稳健，维持A 股“买入”评级

公司4 月28 日发布一季度报，2023Q1 实现营收684.7 亿元（YOY+9.3%），归母净利14.5 亿元（YOY+1.2%）。我们维持2023-2025 年归母净利为227/243/259 亿元的盈利预测，A 股（000002 CH）参考可比公司2023 年PE 均值9.54x（Wind），考虑到公司扩储节奏开始加快，予以2023 年10xPE，维持目标价19.04 元，H 股（2202 HK）参考最近一个季度平均折价率40%以及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以A 股折价40%，目标价12.97港币（前值13.80 港币），维持“增持”评级。

开发及多元化业务稳健增长，毛利率仍在筑底中23Q1 公司竣工面积同比+10.9%，推动结算面积同比+15.8%，结算收入同比+9.8%，同时多元化业务增长，其中物流/长租/商业板块营收同比分别+20.0%/10.8%/10.4%，据季报披露，物管业务在“蝶城战略”下毛利率提升的可能性得以验证。地产结算毛利率有所下降，较22 年全年-3.2pct 至17.2%，整体毛利率同比下降3.4pct 至15.5%，仍在筑底中。内部管控角度，公司提质增效战略持续发挥作用，期间费用率同比-2.7pct 至6.8%。

因新开工未发力销售额小幅下降，大举补充核心区域储备2023Q1 公司新开工同比微降1.6%。期内实现销售面积625.7 万方，销售额1013.8 亿元，同比分别下降1.1%和4.8%。公司23 年计划新开工面积同比22 年实际开工+7%，预计随着市场逐步回暖，公司销售额同比有望逐步向好。期内公司拿地审慎聚焦，据公司披露月度经营数据，Q1 公司合计拿地额约161 亿，拿地强度约15.9%，所获地块分别位于南京、东莞、广州三地。4 月万科进一步加大核心区域布局，重回上海土地市场，单城市拿地额达113 亿元，对上海这一高流速区域的大举补库，有望快速提振公司近两年销售规模。

融资端三箭齐发为扩张蓄势，不动产运营有望迎来价值重估公司融资渠道依然通畅。4 月公司成功发行20 亿中票，利率低至3.11%。

截至报告期末，公司“三道红线”持续保持绿档，净负债率/短债覆盖倍数分别为 45.5%/2.4 倍，同时，公司经营性物业有望迎来价值重估。1 月，建信住房租赁基金拟与万科合作设立100 亿元子基金，3 月，消费基础设施REITs破冰，截至22 年末公司运营的物流/长租/商业不动产建面分别达964 万方/22 万间/1228 万方，我们认为这些都将助力公司存量盘活，有望打开估值空间。维持A 股“买入”评级。

风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。